西部證券-貴州茅臺-600519-三季報點評：稅金增加拖累凈利率，Q4有望環比提速-221017

　　事件：10月16日，公司發布三季報，2022Q1-3分別實現營業總收入/歸母凈利潤897.86/444.00億元，同比分別+16.52%/+19.14%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】2022Q3，公司分別實現營業總收入/歸母凈利潤303.42/146.06億元，同比分別+15.23%/+15.81%，Q3銷售收現同比+19.58%，期末合同負債同比+29.55%，回款充裕良好，收入業績略低于預期，主要系發貨確認節奏偏差、稅金及附加確認較多所致。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）

　　系列酒提速增長，直銷渠道維持高增。分產品，2022Q3茅臺酒/系列酒分別實現收入244.35/49.42億元，同比+10.85%/+42.04%，分別占比83%/17%，系列酒提速增長，推測系1935投放量較大。分渠道，2022Q3批發代理/直銷分別實現收入184.45/109.32億元，同比-9.32%/+111.03%，直銷維持高增，占比達37%，其中i茅臺貢獻不含稅收入40.45億元。期末國內外經銷商分別有2084/104家，Q3經銷商數量維持不變。

　　毛利率、費用率穩中向好，稅金增加拖累凈利率。2022Q3，公司毛利率/凈利率分別為91.64%/48.14%，同比分別+0.54/+0.24pct，毛利率穩定小幅提升，凈利率主要受稅金增加、系列酒增速更快拖累。費用率方面，2022Q3公司期間費用率為8.41%，同比-0.45pct，其中銷售/管理費用率分別+0.56/-0.94pct，銷售費用率提高主要系1935等新品增加廣宣投放所致。

　　全年目標逐季錨定，營銷體制改革收獲階段性紅利。公司前三季度業績逐漸錨定全年目標，直銷維持高增、i茅臺穩定貢獻收入，產品矩陣不斷豐富，線下專賣店完善布局，Q4預計將有更多線下店接入i茅臺，進一步深化營銷體制改革，為直銷渠道繼續增添動力。公司預收款良好，稅金拖累凈利率，Q4收入業績均有望環比提速，我們預計2022-2024年公司實現歸母凈利潤619.49/731.07/859.39億元，同比+18.1%/+18.0%/+17.6%，對應EPS49.31/58.20/68.41元，維持“買入”評級。

　　風險提示：經濟下行壓力，消費稅改革落地