東吳證券-貴州茅臺-600519-2022年三季報點評：實際報表質量佳，長期行穩致遠-221017

　　投資要點

　　事件：公司公告2022Q3實現營業收入295.43億元，同比+15.61%；22Q3實現歸母凈利潤146.06億元，同比+15.81%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】

　　實際表現符合預期，預收款同比環比增加。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）分產品看，22Q3系列酒營收49.42億元，同比+42.02%，繼續高增，主要系茅臺1935的貢獻；茅臺酒實現營收244.35億元，同比+10.85%，茅臺酒增速較低為低于預期的主要原因，我們此前預計主要是確認節奏所致，從渠道反饋來看，8-9月份、9-10月份的發貨均較晚，從報表印證來看現金流和預收款的表現也印證此觀點：單Q3銷售收現348.71億元，同比+19.58%，經營性現金流量凈額94.17億元，環比+25.52億元。同時，截止Q3末有預收款118.37億元，同比+29.6%，環比+21.68億元。

　　直銷占比繼續提升，i茅臺持續貢獻。22Q3直銷收入109.32億元，同比+111.03%，占主營收入比重約37%，去年同期直銷占比20%；批發收入184.45億元，同比-9.32%。此外，i茅臺試運行至今累計不含稅收入84.6億元，其中22Q2約44億元，22Q3約40億元，i茅臺上線半年累計注冊人數近2500萬人，酒類投放超過900萬瓶，茅臺冰淇淋線上銷售近37萬杯，平臺貢獻持續穩步提升。

　　毛利率穩增，稅金率季度波動影響凈利率。22Q3銷售毛利率91.42%，同比+0.58pct，稅金及附加率16.24%，同比+2.38pct，從近五年來稅金及附加率表現來看全年平均在14-15%波動；22Q3銷售費用率和管理費用率分別為2.96%/6.56%，同比+0.56pct/-0.83pct。綜合影響下，凈利率51.48%，同比-0.83pct。

　　盈利預測與投資評級：業績彈性點豐富，長期量價穩增可期，維持2022-24年總營收為1264.3/1457.8/1678.6億元，分別同比+16%/15%/15%，歸母凈利潤為620/721.5/836億元，分別同比+18%/16%/16%，當前市值對應2022-24年PE分別為35X/30X/26X，維持“買入”評級。

　　風險提示：疫情管控超預期、消費復蘇不及預期。