中寵股份：國內寵食龍頭，聚焦自主品牌建設
公司成立之初即以海外代工業務與核心自主品牌“頑皮”雙輪驅動成長，深耕行業20余年，21年實現營業收入28.82億元，近5年CAGR為29.51%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】近年來公司聚焦國內市場自主品牌建設，21年國內市場實現營收6.89億元，5年CAGR達46.30%，目前已經形成以“Wanpy”、“Zeal”、“領先”為核心的自主品牌矩陣，22年三大品牌占國內市場收入比例約85%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）
寵物食品：需求剛性凸顯，國內市場高速成長
1）海外市場：近年成長提速，行業集中度高。2020/2021年美國寵物食品市場銷售額分別+8.16%/11.76%，疫情致陪伴需求增長，寵物數量&行業規模加速成長，疫后寵食高端化&通貨膨脹進一步驅動行業擴大，中期看，寵物數量提升帶來的量增需求較為穩定，疊加行業高端化趨勢不變，寵食出口需求韌性中期有望延續。美國寵物食品行業集中度高，21年CR5為70.63%，其中兩大龍頭雀巢和瑪氏通過不斷收并購擴充品牌矩陣占據絕對強勢地位。
2）國內市場：寵食市場高速發展，行業龍頭集中&國產化替代空間廣闊。目前國內寵食市場處于高速發展期，21年市場規模1282億元，5年CAGR22.91%。養寵滲透率提升、剩菜剩飯向寵物食品過渡、寵物食品品質化多元化、核心養寵人群收入水平提升四大驅動力助推量價齊升。國內寵物食品市場競爭激烈、集中度低，伴隨電商渠道發展，基于本土企業立足國內、更了解本國寵物的飲食習慣、并且具備更強的產品研發能力和國內市場運作能力，以中寵為代表的本土企業市占率穩步提升，以Wanpy為代表的優質本土品牌實現突圍。
海外業務：供應鏈&核心客戶綁定，海外業務穩增長
1）代工行業：中國制造優勢突出，21年全球滲透率約為23%，提升空間廣闊。
2）產能：21年公司海外業務實現營收21.0億元，過去5年CAGR為25.18%。公司先后在美國、加拿大、柬埔寨、新西蘭建設產線，進行全球化產能布局，持續提升供應能力，預計2025年總產能達到26萬噸。
3）客戶：憑借優秀的產品研發能力和供應能力，公司深度綁定核心客戶，在品譜等核心客戶的采購份額呈上升趨勢，此外公司積極開拓新銷售市場和客戶，驅動海外業務成長。未來伴隨產能逐步釋放，公司與核心客戶&新客戶綁定程度加深，海外業務有望保持穩步增長。
國內業務：全渠道和多品牌布局，繼續耕耘國內市場
2017-2021年，公司國內營收從1.48億元增長至6.89億元，CAGR為46.89%，收入占比由14%增長至24%，自主品牌快速增長。
1）渠道：線上線下全布局，線下優勢明顯。21年參股寵物醫療集團-新瑞鵬，布局寵物消費流量入口，22年成立國內營銷系統線下管理中心-專渠部，助力提升品牌影響力。
2）品牌：多面發力構建核心品牌矩陣。公司當前建立了豐富品牌矩陣覆蓋高中低，全品類寵物食品產品，并著重打造Wanpy、Zeal、領先三大核心品牌。其中：Wanpy定位中高端偏大眾化，銷售品類從寵物零食拓展至涵蓋寵物干糧與濕糧領域；Zeal定位高端零食，新西蘭原裝進口，2018年收購取得，主打新西蘭本土原材料，品類囊括零食、寵物牛奶，當前重點向濕糧拓展。
3）營銷：投入逐步穩定，各渠道投放較均衡。公司著力培育自主品牌以來廣告投入比率保持穩步上行，預計未來銷售費用率隨著國內自主品牌規模提升將進入下行階段。各渠道投放較均衡，未來將嘗試發力核心渠道。
4）產業鏈布局：打造中寵行業生態圈，未來有望復刻海外龍頭雀巢、瑪氏成長之路。公司2019年發起設立中寵股份的產業投資并購平臺，積極挖掘賦能行業新品，打造中寵行業生態圈，提高公司行業影響力。2019-2022，相關產業基金不斷擴容，已投資覆蓋品牌包含帕特、小殼、高爺家、帥克、pidan、豆柴、dogcare等。
盈利預測與估值
我們預計22/23/24年公司實現營業收入37.2/46.0/58.1億元，分別+29%/24%/26%，實現歸母凈利潤1.75/2.69/3.59億元，分別+51%/53%/34%，對應當前股價PE為50/33/25X。采用分部估值，23年合理市值為113億元，較當前股價空間28%，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示
自主品牌拓展不及預期；原材料價格波動風險；匯率波動風險
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